去年开始，智能投顾这阵风越刮越猛。

　　一方面，网贷行业监管的收紧和之前互联网金融遭受的污名化使得不少创业者知难而退;另一方面，也可能是更重要的，当前开拓信贷资产端的难度十倍于以前，导致很多机构转向更为广阔的财富管理市场。

　　但在中国市场上，智能投顾真的有市场吗?如果有，智能投顾应该以怎样的方式发展?金融魅丽的几位作者长期跟踪传统金融，试图将当前智能投顾在中国的发展与传统金融领域的经验和监管结合起来，为业者提供一点参考。

　　前置门槛：严密的法规

　　“智能投顾”也被称之为机器投顾或者自动化投顾。在海外市场上，这是一类逐渐成长起来的市场。

　　智能投顾的核心仍然是现代资产管理理论的基石——组合投资理论，即从人们熟知的“不要将鸡蛋放在同一个篮子里”出发。典型的智能投顾场景，包括收集投资者的风险偏好和投资目标，在给定边界内通过计算机得出最优组合方案，然后替用户下单，并在后续的存续期内，根据目标和市况动态调整组合。

　　至于这种投资能比传统方法好多少，也就是智能投顾的有效性问题，可以先放一边，先看看开展智能投顾业务存在的几个”门槛“。

　　毫不夸张的说，证券系统是中国金融监管最细密的领域。比如在上面这个”智能投顾“场景里，涉及这样几个持牌业务：投资咨询、产品销售、资产管理。

　　比如通过算法向用户推荐一个组合，这属于投资咨询业务，在证券法里有明确的规范。传统的投顾领域里面，开展业务的公司要持牌，个人则要考证，虽然计算机免于考证了，但一个投资咨询的牌照是少不了的。

　　假定创业者过了这一关，客户也接受了你的建议，那么第二关来了：这个组合如何落地?

　　要替用户买入一揽子证券，你是否有销售牌照?没有，还可以通过合作方解决这个问题。

　　但这里还有一个问题，证券法中规定，不能接受客户全权委托，即在客户未指定证券种类、数量、价格等的情况下。如果这样做了，一般理解需要申领另一项牌照：资产管理业务牌照。

　　是不是让客户多点一个按钮，增加一个确认环节就好了?

　　别急，后面还有一道坎，智能投顾需要动态调整组合，这意味着每一次都要让客户先确认。这一个问题不管是你持有资管牌照还是投顾牌照都无法完美解决。

　　因为用资管牌照，意味着没法提供个性化(比如你不可能为10万用户提供10万个私募基金);而如果用投顾+销售，仍绕不过代客理财中的确认问题。

　　ETF疲弱、个人长期账户缺失

　　在牌照之外，市场基础也是不得不考虑的因素。

　　首先是智能投顾企业对主动策略还是被动策略的选择。一般来说，被动策略是的较好的选择。

　　被动策略也就是说通过指数产品为用户构建组合。这里的好处包括交易费用低、产品风格明确、模型的误差低等;对智能投顾企业而言，这样做的最大好处是信息采集和运算能力要求低。

　　采用被动策略的一个现实则是国内ETF比美国市场仍有不足，虽然数量很多，但大部分集中在股票领域，此外除了少数经典款外，绝大部分ETF流动性有问题。

　　如果采用主动策略，最大的问题是基础资产的特性是随时变化的，比如投股票要考虑股票基本面的变化，投主动基金要考虑公司风格和基金经理变动的影响，底层资产中人的因素过大，就需要智能投顾企业高频次更新底层资产的信息。

　　在传统金融领域，这类信息是通过晨星等机构，按季或者按月为频次采集梳理转卖给各家的。

　　在基础市场之外，另一个问题是中国投资者缺少长期投资账户。比如美国的401K账户，是个人决定如何投资，也成为智能投顾的主流市场，但中国缺少这类账户。

　　而智能投顾，从美国、欧洲经验以及其基本业务逻辑看，都是一个保值增值的账户，不是投机博大小的账户，也恰是最需用户耐心的账户。

　　因此可以看到，招行的摩羯智投在有牌照、有背书、有客户基础的情况下，可见的公开信息显示，大概半年左右的规模是30多亿。和传统销售、投顾相比这是一个很小的数字。

　　智能投顾的两种发展策略

　　在前面提到的特性之下，智能投顾在国内可以看到三种发展路径：

　　第一是“伪智能投顾”,比如基金行业非常著名的一家企业，由于处于强监管之下，从业者将“智能投顾”弱化为组合投资建议;

　　第二种是“有限智能投顾”，比如弥财、投米RA等公司，只面向海外交易所品种提供智能投顾，这在一定程度上弱化了上面说的持牌问题，但随之而来的是外汇管制和反洗钱上的风险;

　　第三种则是选择完全ToB，比如璇玑。向持牌机构，比如持牌较全面的银行提供技术服务，作为智能投顾的技术服务商。

　　从金融魅丽的理解看，持牌问题对大部分创业公司来说都是难题，短期内也不会有太大的政策宽松，在智能投顾这个市场，可行的只有两种打法。

　　第一是ToB，服务中小股份制银行和城商行为主的金融机构，大部分中小银行和城商行技术、以及面向零售的市场能力之弱，可能也超出人们想象。

　　第二是“类通道模式”，这种思路最后还是和持牌机构合作，但智能投顾公司直接面向C端客户。举个例子较容易理解，比如早期的铜板街、盈盈理财等手机端的基金销售工具，并不持牌，客户流入后，最终交易环节仍然由持牌的数米、好买、盈米等来提供。

　　ToB的商业模式很清晰易懂，也容易生存。但问题是如果要上市，单独这种模式估计很难获得好的估值，对创业企业这是很现实的问题。

　　第二类模式有用户，有扩展前景和想象力，但是投入巨大，流量永远是昂贵的。比如信而富上市之后就说如果不获客就能盈利，但资管领域的毛利是远低于信贷领域的;而且不持牌的机构要获取稳定的用户，还有一个很大的投资者教育的时间和财务成本。

　　金融魅丽认为，智能投顾整体虽然是大市场，但对创业者来说只算一个小的市场。且不说法规限制和市场发育的情况，即使对比环境较好的美国市场也是如此。

　　比如中国从业者言必称的Betterment和Wealthfront，这两家是智能投顾领域的标杆之一;但这个市场整体的格局，仍然是传统金融机构领衔。比如在美国超过1800亿美元的智能投顾市场上，管理规模较大的是贝莱德与先锋。

　　Betterment和Wealthfront在这个市场里有多大的比例?比如看2006年两家公司融资时的AUM，都只在40亿美元附近，这个千亿美元的市场仍是传统资管公司在主宰。