在申请上市说明书的首页，美图用“我们一直在改造用户创造与分享美的方式”开头。为此，美图营造了包括5个型号手机及23款应用软件在内的丰富产品矩阵。然而从已经披露的数据来看，公司营收仍过分依赖手机产品，而无论是在生产还是在销售渠道方面，其手机又与创始人和关联股东之间有着密切的股权关联。在明星股东的保驾护航下，这一被业界视为小众品类的手机产品能否为公司其他变现渠道的兑现赢得充足时间?

　　小众手机能否撑住主营?

　　自2008年推出首款产品美图秀秀电脑版以来，创业8年的美图如今有超过95%的收入源于智能手机。招股书数据显示，美图公司于2013年推出专为自拍设计的美图手机，智能硬件(目前主要包括智能手机)的收益分别占美图截至2013年、2014年及2015年年度和2016年上半年总收益的59.7%、87.8%、89.9%及95.1%。上述期内美图分别售出手机约27917台、277595台、387775台及289079台。

　　然而就是这样一个绝对主营收入来源，却被众多手机行业大佬视为小众产品。记者采访酷派、金立、小米、华为等业内人士均给出了此类判断。

　　对此，易观入口分析师朱大林认为，美图手机主打女性手机品牌，直接切分了女性年轻用户的市场，在整个手机市场处于饱和状态的今天，顺应了市场细分的需求，是个非常有吸引力的卖点。但他同时指出，受制于整个智能手机市场的饱和状态，和细分市场的体量，这并不足以保障营收的持续增长。

　　不容忽视的是，在营收严重依赖手机产品的同时，公司通过与关联公司达成战略合作或者引入产业投资者等方式保证了部分销售和供应的进行。

　　招股书显示，公司创始人及董事长蔡文胜间接拥有公司截至2014年及2015年12月31日年度及截至2016年6月30日止六个月的五大客户之一良晋电商约4.4%的股权。

　　记者调查发现，良晋电商已于2015年底挂牌新三板，并在2015年与厦门美图签订了“美图移动渠道合作框架协议”，为厦门美图授权的一级经销商，取得全国区域范围内的代理经销权。公司在2015年年报中曾披露，厦门美图移动科技有限公司(美图间接全资子公司)是公司第二大供应商，采购金额约2.17亿元，年度采购占比达15.70%，仅次于天翼电信终端公司的16.74%。公司最新公布的2016年半年报显示，良晋电商2016年上半年实现营业收入 25.98亿元，同比增长921.58%;主要原因在 2015 年取得富士康、美图移动公司的战略合作，推动了企业取得更多的上游资源和品牌合作机会等。不仅如此，美图移动还给予了良晋电商延长账期，良晋电商则通过平台运营为美图产品减少了重复物流环节。

　　不仅如此，美图手机的合约制造商富士康也是公司的股东之一，通过Bright Ease Holdings Limited及彩躍间接持有公司1.81%的全部已发行普通股。

　　中国手机联盟秘书长王艳辉告诉记者，这种与渠道交叉控股的方式在OPPO、VIVO等手机厂商中也存在，有些是由于历史原因造成，除了供销合作外，更重要的是双方在账期等方面也有调整的空间。而富士康的持股目前来看和公司产品制造方面的协同力度不大，但如果美图手机突然放量，从某种程度上可能会得到富士康产能的优先安排。

　　从目前公布的营收数据来看，智能硬件(目前主要包括智能手机)的收益截至2013年、2014年及2015年年度和2016年上半年分别为5130.5万、4.28亿、6.67亿和5.57亿，在高速增长的同时仍维持着35.8%、13.0%、18.8%和19.5%的毛利率水平。美图公司表示，公司拟继续开发并推出新型号并扩大智能手机销售规模。

　　当然，主打小众并非没有机会。王艳辉指出:“如果能在美图上做到极致，或许还是能够获得部分消费者的垂青。”朱大林则表示，细分市场是铤而走险的机会，风险在于一旦功能迭代不够迅速，用户可能就会流失到其他功能机中。目前很多主流厂商高端机型已经自带美颜、美图等功能。

　　值得一提的是，美图手机除了传统的线上线下渠道外，正在尝试和网红合作，推动网红卖手机，也取得了不错的销售效果。一组可堪参考的数据是，8月13日，美图联合最会赚钱的网红张大奕，通过美拍直播的形式开卖“美图手机张大奕限定版”，在刚开售的一秒内，定价为2699元的2000台美图手机张大奕限定版就被预定一空，销售额超过了500万。“明星网红与美图手机的深度结合，也是其他智能手机做不到的一大亮点。”朱大林说。

　　变现模式有无前路可循?

　　在主打美图类应用的主流互联网公司中，拥有独立手机硬件产品的也只有美图一家。一份来自于第三方公司AppBase的数据显示，2016年7月美图相机App综合竞争力Top 10排行榜中，美颜相机和美图秀秀占据前两位，后续依次为来自成都品果科技的相机360，广州数联软件的美人相机、腾讯的天天P图以及九言科技的In等。

　　一个共性是，他们都是资本热宠。其中，成都品果科技在得到经纬中国天使轮融资后，A、B轮融资方引入戈壁投资、SIG海纳亚洲等。而九言科技已挂牌新三板，除了早期投资者经纬中国外，还吸引了“公募一哥”王亚伟、巨人网络、刘永好以及曾任汇添富总经理的林利军等明星投资人。

　　然而目前这些公司中只有美图拥有自己的独立手机硬件产品。根据招股书，美图将自己的变现模式归纳为智能手机、在线广告、电子商务、互联网增值服务等四大方面。但其他变现渠道相对于手机发展明显滞后。

　　公司亦在招股书中坦陈，公司自2008年推出第一款产品美图秀秀电脑版，直到近几年才开始大幅扩张产品组合并获得高额收益。自2011年以来已开发并推出23款应用，自2013年6月以来推出5个型号的美图手机，并于2016年4月推出一款手游。公司绝大部分收益来自智能手机销售，运营时间(尤其就变现而言)相对短，因而难以评估未来前景或预测未来业绩。

　　此外，公司以往主要专注于维持用户体验，因而对于用户变现方面的关注有限。尽管在在线广告服务中取得过收益，但采用了机会主义的方法且只分配了有限资源。因此该收益仅小幅增长甚至有所下滑。在线广告收益占比从2013年的40.2%逐年下降，2016年上半年占比仅4.4%。此外，公司于2016年4月开始运营第一款手游美美小店，公司也在美拍平台上销售虚拟物品获得收益。但这些变现模式均尚未形成气候。

　　公司也在招股书中披露，计划于2017年上半年推出社交电子商务平台，其核心是一个连接用户、时尚网红和广泛时尚品牌的社区。同时鉴于平台女性用户居多的特性，产品将聚焦时尚服饰、护肤化妆品等类别。同时也在进行数据分析等技术及战略并购准备。据招股书披露，美图已经对多家技术公司(包括3D成像及增强现实眼镜业务)进行少数股权投资，并将借此更新自己的产品。

　　持续亏损风险几何?

　　自美图赴港上市消息曝光以来，公司的盈利情况受到外界的格外关注。“63亿亏损”的描述被广为引用。有趣的是，包括蔡文胜、李开复在内的创始人和早期投资人近日纷纷通过微信朋友圈等渠道对此进行解释或回应。

　　蔡文胜特别回应了“可转换优先股公允价值变动”所产生的亏损理解上的四大要点。而李开复更进一步解释说“优先股公允价值亏损”并非真的亏损，是把投资人的增值都算进去了。

　　一位上市公司CFO就此向记者解释说，一般公司在IPO时，优先股会转换成普通股，所以会对按照其性质分割成债券类工具部分做公允价值评估，评估出增值的部分会记录成费用。从美图招股书来看，其优先股全部放在了债券类工具里，名字叫可转换可赎回优先股，然后每年年底做公允价值评估，由于优先股随着公司的估值逐年提升，每年都会计入大额的亏损。这个已经在损益表里已有所体现。

　　美图招股书中也指出，截止2016年6月30日净亏损63亿，扣除优先股公允价值亏损后的影响为净亏损人民币12亿元。

　　尽管投资人主动跳出释疑“巨亏”实情，然而美图还是在招股书中直言已招致重大净亏损，主要由于业务仍处于变现初期，而新产品持续招致重大销售及营销开支与研发开支。同时公司负经营现金流不断增加。

　　好消息是，目前美图公司拥有六款核心应用，包括美图秀秀、美拍、美颜相机、BeautyPlus(美颜相机海外版)、潮自拍和美妆相机，六款核心应用月活跃用户占美图公司月活跃用户总数的97.1%以上。于2013、2014、2015年的12月和2016年6月，月活跃用户总数分别约为8800万人、1.84亿人、3.72亿人及4.46亿人。同时月活跃用户平均月收益由2013年度的0.08元人民币增长至截至2016年6月上半年的0.22元。

　　“产品矩阵打法的优势在于能够聚拢用户，在硬件瓶颈期可以通过软件来变现，做双重保险。”朱大林坦言，但从全行业的变现模式来看，最有望快速规模化的还是广告模式。但美图目前在这方面的布局比较模糊，不确定性较大。“看起来什么都在做，又都做的比较散”他表示，“未来将核心应用植入到自己的手机硬件中，二者互为呼应，或许能成为较为理想的生态。乐视收购手机、阿里收购魅族，目的都不在手机本身，而是为自身生态建设补足短板。”

　　业界预计，如果顺利的话，本次美图公司拟募资5亿-10亿美元，预计将于第四季度上市，这将成为继腾讯之后，香港最大互联网IPO。

　　但理想丰满、现实骨感。过分依赖手机销售、变现渠道单一，同业竞争白热化、不乏实力资本支持，网红泡沫破裂、受众喜新厌旧，都有可能成为公司赢利的拦路虎。

　　上市，恐怕只是未竟事业的第一步。